Ситуация на американском рынке акций стала почти полностью определяться ожиданиями по поводу изменений ставок. Сейчас рынки ждут, что долгосрочные ставки останутся низкими, поэтому не спешат продавать акции роста, которые по историческим меркам стоят все еще крайне дорого по сравнению с акциями стоимости. Но оптимизм инвесторов по поводу быстрорастущих компаний может основываться на неверных теоретических предпосылках.
Этот материал был написан специально для еженедельной рассылки Bell.Инвестиции. Подписывайтесь!
Что случилось
Настроения на рынках поменялись во второй раз за несколько месяцев. После самого неудачного за последние 50 лет первого полугодия в июле-августе рынки воспряли духом. Помог сезон отчетности в США, но главный спонсор оптимизма — рост надежд на то, что ФРС завершит период повышения процентных ставок раньше, чем ожидалось (подробнее об этом мы рассказывали здесь).
Возглавили ралли акции роста — прежде всего технологические компании. В середине августа сразу несколько инвестбанков — от JPMorgan Chase до Wells Fargo объявили, что опережающий рост акций стоимости окончен и будущее на рынках — снова за акциями роста.
Правда, оптимизм инвесторов продержался ненадолго: после ястребиного выступления главы ФРС Джерома Пауэлла во время симпозиума в Джексон-Хоул в пятницу, 26 августа, рынки снова начали падать. Оказалось, что инвесторы переоценили вероятность более мягкой политики ФРС.
За пять торговых дней, начиная с прошлой пятницы, индекс S&P 500 снизился на 5,5%. Акции быстрорастущих компаний упали сильнее: S&P 500 Growth снизился на 7%. Произошло и еще одно знаковое событие: долговой рынок США на этой неделе впервые как минимум с 1990 года оказался в «медвежьей» зоне. Индекс Bloomberg Global Aggregate Total Return Index, в который входят государственные и корпоративные облигации инвестиционного уровня, снизился более чем на 20% со своего пика, зафиксированного в январе 2021-го.
Предсказать, куда пойдет рынок в ближайший месяц или год, — невозможно. Но есть интересный факт: акции роста все еще выглядят крайне дорогими относительно акций стоимости. Такой оптимизм по поводу быстрорастущих компаний может основываться на неверных теоретических предпосылках, которые могли стать одной из причин надувания нынешнего пузыря.
Стоимость — функция ставок?
Распространенное утверждение, которое воспринимается инвесторами как аксиома: рост ставок негативно сказывается прежде всего на акциях роста. Это связано с тем, что их денежные потоки находятся дальше от текущего момента. И наоборот: снижение ставок — позитив именно для быстрорастущих компаний, потому что это приводит к снижению ставок дисконтирования, которые аналитики используют в оценке компаний по DCF-модели.
С начала года инвесторы пересмотрели свои ожидания по росту ставок в сторону значительного увеличения, ведь инфляция в США остается высокой, несмотря на усилия ФРС. В таких условиях акции роста предсказуемо упали сильнее: индекс S&P 500 Value за первые восемь месяцев 2022 года снизился только на 10%, аналогичный S&P 500 Growth — на 23%.
Акции стоимости на протяжении последних пяти лет действительно показывали лучшую доходность, когда ставки повышались. А когда снижались, их опережали акции роста. Фактор «стоимость/рост» показывал сильную корреляцию с изменением ставок (см. график ниже), подтверждает легендарный основатель AQR Capital Management Клифф Эснесс. Его фонд AQR Equity Market Neutral Fund — в плюсе на 14,7% с начала года.
Для определения фактора стоимости/роста в AQR используют модифицированный фактор HML «высокий минус низкий». HML — относительная доходность акций компаний с высоким показателем мультипликатора цены к балансовой стоимости (акции роста) к доходности акций с низким значением мультипликатора (акции стоимости). HML используется в классической трехфакторной модели Юджина Фамы и Кеннета Френча.
Но, как выяснилось, такая связь прослеживалась не всегда: начиная с 1926 года коэффициент корреляции между модифицированной HML и ставками сильно колебался, при этом в среднем он составлял только 0,1, подсчитал Эснесс. Он решил проверить, насколько фактор стоимости/роста в реальности связан с изменением ставок. Несколько недель назад Эснесс опубликовал результаты соответствующего исследования.
Эснесс доказал, что на самом деле изменение ставок исторически крайне слабо, в пределах погрешности, влияло на соотношение доходностей акций стоимости и акций роста. Другие классические факторы, используемые для определения фактора стоимости, показывают аналогичную картину.
Чтобы объяснить, почему фактор стоимости/роста не связан со ставками, Эснесс вводит термин «дюрация». Вообще, он обычно используется для облигаций, но Эснесс использует его для акций. Дюрация — средний срок возврата инвестиций в облигацию. Она учитывает все платежи по бумаге в зависимости от их срока, оферты и т. д. Аналитики используют дюрацию для определения того, как облигация реагирует на изменение ставок. К примеру, если у облигации дюрация составляет 10 лет, то при снижении ставок на 100 б. п. ее стоимость упадет на 10%.
Аналогично можно заявить, что у акций роста дюрация больше, чем у бумаг стоимости, поэтому рост ставок на них в теории должен влиять в большей степени. Эснесс рассматривает дюрацию у акций следующим образом: он оценивает денежные потоки, которые напрямую получает инвестор, то есть ожидаемую доходность.
Данные на основе 750 акций, собранные на глобальных рынках (не только в США), в 1990–2022 годах с учетом секторального фактора (то есть сравнивались компании из одинаковых индустрий) показывают, что годовая доходность акций роста опережает акции стоимости в среднем на 4 п. п., отмечает Эснесс. Получается, что дюрация портфеля из акций роста превосходит дюрацию портфеля с акциями стоимости на 0,4 года (на горизонте 50 лет). Поэтому изменение ставок не должно влиять на выбор фактора роста/стоимости.
Чтобы влияние было статистически значимым, ожидаемая доходность акций роста должна куда сильнее опережать доходность акций роста. На гениальном графике ниже изображена доходность акции роста, стоимость которой растет на 10% в течение 50 лет.
Покупая акции роста, инвесторы надеются найти «новый Amazon» и держать его много лет. Но найти такого «единорога» среди всех акций и сделать правильную ставку крайне сложно, поэтому инвестиции в акции роста в среднем приносят меньшую доходность, чем надеются инвесторы.
Аналогичные исследования с теми же выводами ранее проводили инвесткомпании GMO и Robeco. Финансовый журналист Аарон Браун, ранее работавший в AQR, недавно разложил ставки по десятилетним трежерис на две компоненты: прогнозируемую инфляцию и реальную ставку. Также вместо корреляции он использовал бету. Данные с 1971 года показывают, что фактор стоимости стал в значительной степени зависеть от ставок только после 2008 года.
Текущий коэффициент бета, составляющий примерно 10, означает, что увеличение инфляции или реальной доходности 10-летних казначейских облигаций на 50 б. п. приводит к опережающему росту акций стоимости по сравнению с акциями роста на 5 п. п.
Почему в последние годы фактор стоимости стал сильнее коррелировать с изменением ставок — вопрос, на который ни Браун, ни Эснесс ответа не имеют.
Что это значит для рынков
Несмотря на некоторую коррекцию с начала года, акции роста стоят так же дорого относительно акций стоимости, как и на пике пузыря доткомов. Инвесторы надеются, что после победы над инфляцией ФРС сможет быстро перейти к снижению ставок. Несмотря на самое быстрое с 1980-х годов ужесточение денежно-кредитной политики, ожидания по долгосрочным ставкам находятся на низком уровне. Это должно помочь акциям роста.
Также августовский опрос Bank of America показал, что впервые с августа 2020 года большинство портфельных управляющих считают, что акции роста обойдут акции стоимости в ближайшие 12 месяцев. Этот опрос проводился до Джексон-Хоул, но явно отображает настроения на Уолл-стрит.
Эснесс считает, что такой оптимизм не оправдан. По его мнению, инвесторы переоценивают перспективы акций роста, ожидая, что значительная часть из них принесет доходность, сравнимую с Amazon. Но занять такое же доминирующее положение в отдельных индустриях смогут, очевидно, немногие компании.
Переоценка перспектив и принятие на веру аксиомы о том, что низкие ставки — позитив именно для акций роста, привели к надуванию нынешнего пузыря, отмечает Эснесс. Исторические данные, которые он приводит, доказывают, что низкие ставки нейтральны к фактору роста/стоимости. Вполне возможно, что доминирование роста еще продолжится некоторое время — инвесторам сложно будет расстаться со своими убеждениями. Но когда пузырь начнет сдуваться, акции стоимости снова будут показывать опережающую доходность (независимо от того, как будут двигаться ставки). Вопрос только — когда это произойдет, пишет Эснесс.
Собственно, то, что на рынках пузырь, — не новость. Вопрос в том, является ли он относительно локальным (как пузырь доткомов), что ударит по наиболее переоцененным акциям и уменьшит спред между акциями роста и стоимости, или более глобальным, то есть затронет весь рынок. Джереми Грэнтем, основатель инвесткомпании GMO, на этой неделе заявил, что «суперпузырь», о котором он давно предупреждал, еще не лопнул, а инвесторам нужно подготовиться к «эпичному финалу».